‘Moguće je da razdoblje niskih kamatnih stopa i rastućih prinosa polako dolazi svom kraju‘

Hoćemo li vidjeti povratak inflacije, je li ulaganje u bitcoine tržišna euforija koja graniči s manijom, možemo li očekivati procvat kontinentalnog tržišta kapitala nakon Brexita, gdje je kraj tržišnim manipulacijama na dioničkim tržištima kada međusobno ratuju grupe investitora… Sve su to vruće teme kojih smo se dotakli u razgovoru s Antom Žigmanom, predsjednikom Upravnog vijeća Hanfe.

Ovaj tjedan svjedočili smo objavi da je Tesla uložio ogromnih 1,5 milijardi u bitcoine, što je vrijednost te valute doguralo iznad 44 tisuća dolara. Ove godine bitcoin je već rastao velikih 50 posto. Čini se da svjedočimo novoj euforiji na tržištu kriptovaluta. U kupovini sudjeluje veliki broj malih ulagača nesvjesnih visokog rizika. Je li moguće postaviti regulaciju kriptovaluta koja će spriječiti navlačenje onih koji ne mogu preuzeti velike osobne rizike, ali omogućiti razvoj? Je li to pitanje za Hanfu ili HNB? Kakve su poruke EU?

- Problem kriptovaluta od same pojave do danas nadilazi mogućnosti lokalnih regulatora. Pitanje kriptovaluta rješava se u sklopu europske regulative u dijelu reguliranja tržišne infrastrukture i otpornosti financijskog tržišta. Ta ulaganja ne poznaju uske granice pa se jedino kroz širi regulatorni kišobran može osigurati jednaka dostupnost informacija prema svim ulagačima i njihova zaštita, a posebno prema onima koji ne mogu preuzimati velike osobne rizike. Nažalost, danas svjedočimo asimetričnim informacijama i izjavama lidera nekih kompanija koji na osobnoj razini zagovaraju ulaganja u kriptovalute. Posljednji događaj ovog tjedna odnosi se na bitcoin koji se drugi put uzdignuo s dna. Prvi put smo svjedočili balonu od 2017. do 2018. godine, kada je bitcoin porastao s tisuću dolara na 20 tisuća dolara, i onda se krajem 2018. vratio na tri tisuće dolara. Kada bismo ocjenjivali fundamente bitcoina, onda je očito da on nema unutarnju vrijednost, odnosno da je unutarnja vrijednost nula. A ako se to dodatno umanji za utjecaj na okoliš koji bitcoin proizvodi, može se zaključiti da fundamentalno bitcoin ima negativnu vrijednost. Nadalje, pogrešno je reći da je bitcoin sredstvo plaćanja jer se njime obavlja neusporedivo manje transakcija nego bilo kojom karticom velikih kartičnih kuća. Također je pogrešno zvati ga sredstvom očuvanja vrijednosti jer nema stabilnu i predvidivu vrijednost, što svaki novac mora imati. Čak je upitno je li ispravno bitcoin zvati imovinom jer ne donosi prinos, a nema niti unutarnju uporabnu vrijednost. Kada se sve obuhvati, može se zaključiti da je bitcoin samo špekulativna priča koja podsjeća na maniju tulipana u 17. stoljeću, ali oni su barem imali neku unutarnju vrijednost. Uz to velika većina tržišta kriptoimovine i dalje je izvan opsega posebne financijske regulative. Stoga treba otvoreno reći da bitcoin ne spada u portfelje ozbiljnih investitora, a posebno ne malih investitora koji nemaju potpunu informaciju o onome što kupuju.

Svjedočili smo ratu oko dionica GameStopa. Tu se počelo govoriti o podjeli između različitih investicijskih univerzuma, ali i o manipulacijama. Što se tu dogodilo? Jesu li sad regulatori u delikatnoj poziciji?

- O tome što se točno dogodilo tek trebaju odlučivati američka nadzorna tijela i do tada je s pozicije regulatora ovdje nemoguće biti precizan i opisivati ovaj slučaj na brzinu. Tek je ovaj tjedan počela rasprava pred Odborom za financije američkog Kongresa. Naravno, svi to prate s velikim zanimanjem s obzirom na to da je riječ o jedinstvenom slučaju koji uključuje velik broj malih ulagatelja. No, nije prvi put u povijesti da je došlo do sukoba u investicijskoj zajednici kod prodaje i trgovanja nekim dionicama, to je u američkoj kulturi normalno, a short squeeze investicijske strategije su javne i otvorene. Ponekad se dvije strane oko vrijednosti dionica sukobljavaju čak i u televizijskim emisijama, što je za naše tržište potpuno apstraktno. U Hrvatskoj short selling nije razvijen kao ulagačka strategija, što je posljedica nedovoljne razvijenosti tržišta i malih volumena. Očekivano je da se svakom regulatoru u slučaju naglog pada ili rasta dionica kompanije bez nekog fundamentalnog razloga 'pale crvene lampice' i budi sumnja koja potiče istragu, što SAD mora učiniti u ovom slučaju. Imali smo prije godinu jedan sličan europski slučaj pod imenom Wirecard koji je stvorio puno problema njemačkom regulatoru i koji se još danas raspliće. Regulatori u takvim situacijama mogu iskoristiti nadzorne mjere i alate koji su im dostupni u skladu sa zakonskim ovlastima, primjerice izricanje nadzornih mjera, podnošenje optužnih prijedloga ili kaznenih prijava, obustavu trgovanja pojedinim dionicama i slično. U ovoj situaciji regulatori upozoravaju da mali ulagači moraju biti oprezni kada donose investicijske odluke zasnovane samo na informacijama s društvenih mreža i drugih nereguliranih platformi gdje se ne može provjeriti pouzdanost i kvaliteta takve informacije.

Tržište kapitala nakon pandemije bit će pod velikim pritiskom očekivanja. Što ako kojim slučajem dođe do značajnog rasta prinosa na obveznice? Možemo li očekivati novi izvor nestabilnosti?

- Rast prinosa na obveznice ovisit će o fundamentalnim makroekonomskim pokazateljima za koje će ova godina biti prijelomna. Američka ekonomija nakon dolaska demokrata dobiva novi fiskalni poticaj od 1,9 tisuća milijardi dolara, što u kombinaciji s prošlogodišnjih 900 milijardi dolara poticaja, labavom monetarnom politikom i cijepljenjem može dovesti do pregrijavanja ekonomije. Iza tog scenarija dolazi još veći problem, o kojem se danas puno ne razmišlja, kojeg srednje i starije generacije dobro znaju pod nazivom inflacija. Danas je inflacija sveprisutna u segmentima koje ne prati tradicionalna košarica cijena, od burze, kriptoimovine, nekretnina, online prodaje nekih dobara i slično. Dugoročne kamatne stope na američke 30-godišnje trezorske zapise dosegnule su visokih dva posto.

Boris Kovacev/Cropix

Kada se pogleda europska politika, onda se vide velike sličnosti s američkom, što dovodi do sličnih rizika. Prema tome, možda razdoblje low for long u kojem smo živjeli u svijetu niskih kamatnih stopa i rastućih prinosa polako dolazi svom kraju. S druge strane, moguć je i scenarij u kojem ćemo bilježiti ponovni pad kamatnih stopa jer će moguća rastuća ponuda nakon covid-krize suspregnuti rast cijena. To bi dovelo do rasta prinosa, ali u tom segmentu ne očekujem značajnije nestabilnosti. Smatram da najveća opasnost dolazi upravo od scenarija u kojem će kamatne stope rasti kako bi se suzbila inflacija, no pitanje je kako će centralne banke povući novac u kojem pliva financijsko tržište.

Hoće li financijsko tržište na EU dobiti na značaju nakon Brexita?

- Trenutačno smo još uvijek u određenom prijelaznom razdoblju u kojem EU još uvijek priznaje britanske institucije kao dio Unije. Mnogo ovisi o tome kakav će biti konačan dogovor oko tretmana financijske industrije i pružanja financijskih usluga društava iz Velike Britanije na tržištu Europske unije. Međutim, zanimljivo je da se u siječnju nakon Brexita povećalo trgovanje na tržištu kapitala u Europskoj uniji. Naime, s Brexitom proizašle su obveze iz regulative koje potiču tržišne sudionike na povećano trgovanje putem trgovinskih mjesta u Europskoj uniji. Podaci za siječanj ove godine pokazuju kako je Amsterdamska burza pretekla Londonsku burzu po volumenu transakcija koje su iznosile 9,2 milijarde eura, dok je Londonska burza ostvarila pad i volumen od 8,6 milijardi eura. Tako se volumen trgovanja na Amsterdamskoj burzi u siječnju učetverostručio u odnosu na prosinac, dok se u Londonu u istom razdoblju volumen gotovo prepolovio. Uz to pokazatelji su bolji ako se promatra udio trgovanja u kojem su vidljivi i kupovna i prodajna cijena na trgovinskim platformama EU, sa 71% u prosincu 2020. porastao je na 96% u siječnju 2021. Nadalje, trgovanje putem aukcija je također pokazalo rast, te je isto tako i udio OTC trgovanja naraslo s 14% krajem 2020. na 36% u siječnju 2021. Zanimljivo je da udio u trgovinskim aktivnostima društava EU koje su u UK vlasništvu značajno raste s 5% na 22%. Sve to daje predznak pozitivnim trendovima i vjetar u leđa velikom institucionalnom planu EU u razvoju Unije tržišta kapitala koji bi trebao povezati sinergije različitih tržišta, otvoriti prilike poduzećima da se diljem EU mogu financirati preko tržišta kapitala i potaknuti veći broj bolje informiranih ulagača nego što ih je bilo do sada. Naravno, mi kao hrvatski regulator u okviru nadležnih radnih tijela u EU borimo se za to da se snage takve Unije rasporede proporcionalno i razvijaju lokalna tržišta, što je hrvatski interes. Ne želimo da Unija tržišta kapitala stvori dva centra koja će umanjiti značaj ostalih tržišta. Nakon ove krize, jasno je da će neka naša poduzeća, posebice mala i srednja, morati posegnuti za dodatnim izvorom kapitala u cilju saniranja gubitaka i stvaranja pretpostavki za novi ciklus investiranja. Važno je da stvaranje Unije iskoristimo za jačanje Zagreba kao regionalne točke tržišta kapitala.

Svjedočimo gomilanju štednje u bankama i pored vrlo niskih kamata. Primjećujete li bilo kakvu živost po pitanju ulaganja u dionice ili fondove?

- Bankocentričnost na našem financijskom tržištu tradicionalno je prisutna u svim segmentima gospodarstva pa tako i kod investiranja osobne imovine građana. Niske kamate ne sprečavaju hrvatske štediše da povećavaju svoju štednju, iako postoje drugi oblici ulaganja na kojima se može ostvariti veći prinos. Međutim, odbojnost prema riziku je toliko velika da je štednja glavni izbor za većinu štediša. Što se tiče ulaganja na tržištu kapitala, promet na Zagrebačkoj burzi bio je u porastu pred kraj godine, djelomično se to može povezati i s osnivanjem prvog ETF fonda na domaćem tržištu koji pozitivno pridonosi povećanju likvidnosti na tržištu. Istovremeno se ubrzao oporavak vrijednosti većine dioničkih indeksa na Zagrebačkoj burzi, no oni su i dalje na nižim razinama nego prije početka krize. U odnosu na fondove u recentnom razdoblju zabilježen je usporen priljev novih sredstava u investicijske fondove. Naime, nakon velikih otkupa u prvom polugodištu prošle godine, u drugom dijelu godine su zabilježeni pozitivni neto otkupi, odnosno povratak dijela investitora. Pritom su ti priljevi ponovno većinom usmjereni u obvezničke fondove.

Mirovinski fondovi nakon dvije krize - one financijske i ove izazvane pandemijom - još uvijek imaju čvrste pozicije, ali nije jasno gdje će ubuduće generirati prinose u investicijskom okružju niskih prinosa. Što ako se značajni dio EU, pa i Hrvatska, suoči sa stagnacijom u godinama koje dolaze? Gdje će mirovinci tražiti rast s prihvatljivim rizicima?

- Poslovanje mirovinskih fondova treba gledati u dugom roku u kojem naši mirovinski fondovi imaju prinose iznad 5 posto godišnje. Kada se to usporedi s prinosima u bankama zadnje tri godine, možemo zaključiti da su prinosi sasvim zadovoljavajući. Točno je da se danas nalazimo u situaciji da u portfelj mirovinskih fondova sve više ulazi imovina koja ima nizak prinos. Međutim, kada se raspravlja o prinosima mirovinskih fondova, mora se imati na umu da je sigurnost i stabilnost mirovinskih fondova na prvome mjestu. Mirovinski fondovi danas još uvijek u svojim portfeljima imaju značajan udio obveznica i drugih vrijednosnica koje imaju atraktivnu kamatu i dobar prinos. Pred njima je ogroman izazov u razdoblju kada će te obveznice dospjeti i biti zamijenjene obveznicama koje imaju nižu kamatu. Isto tako mirovinski fondovi imaju zakonska ograničenja, ali i mogućnosti investirati primjerice u infrastrukturne projekte za koje Vlada određuje koji su od interesa za državu. Takvi projekti mogli bi osigurati drugačiji izvor prinosa uz stabilno i sigurno ulaganje u kojem može sudjelovati i država. Nadalje, moguća su i ulaganja u tzv. startupove putem uređenih sustava za prikupljanje kapitala. Iako se tek manji dio imovine mirovinskih fondova može u ovo uložiti, moguće je da će OMF-ovi okrenuti i ovakvim ulaganjima. Ne treba zanemariti i mogućnost privatizacije velikih državnih sustava, u kojem bi hrvatski građani postali vlasnici nečega što je važan dio infrastrukture s velikom perspektivom. Mirovinski fondovi imaju namjeru kreirati fond za oporavak hrvatskoga gospodarstva nakon pandemije, što također može pridonijeti kreiranju novih prinosa. U konačnici mirovinski fondovi mogu se okrenuti i inozemnim tržištima na kojima se ostvaruju bolje zarade nego na domaćem tržištu. Međutim, za ozbiljniji iskorak u tom smjeru potrebno je provesti vrlo ozbiljne i detaljne analize tih ulaganja.

Hanfa se od vašeg dolaska sustavno bavi pitanjem praćenja i unapređivanja standarda korporativnog upravljanja. Kako je kriza izazvana pandemijom utjecala na te standarde? Jesu li uprave svjesne da tek u krizi ne bi trebali ulaziti u kompromise sa standardima?

- U Kodeksu korporativnog upravljanja za 2020. posebno ćemo analizirati korporativno upravljanje izdavatelja za cijelu prošlu godinu. Izdavatelji su na naš poziv prošle godine jako dobro reagirali i periodički izvještavali o svim važnim informacijama u slučaju da su imali konkretnijih utjecaja covid-krize na njihovo temeljno poslovanje. U takvim uvjetima izuzetno je važno da kompanija objavljuje promjene, i to izvan godišnjih izvještaja, a sve u svrhu zaštite ulagatelja. To je zajedno s pravovremenim reakcijama Hanfe i pridonijelo stabilizaciji tržišta i spriječilo značajnije poremećaje na domaćem tržištu kapitala. Ako gledamo neke trendove iz 2019. kada smo još bili u pretkriznim vremenima, tada vidimo da je kod hrvatskih izdavatelja bilo pomaka u osnaživanju uloge nadzornih odbora, što je jako važno. Primjećuje se povećanje broja unutarnjih revizijskih odbora u sklopu nadzornih odbora, a oni služe da primjerice nagledaju financijsko izvještavanje, dodatno provjere učinkovitost interne revizije ili neovisnosti revizorske tvrtke. Dobro će biti da se taj pozitivni trend unutarnjih kontrola svakako nastavi. Ako gledamo razdoblje koje nas tek čeka, izdavatelji i u Hrvatskoj i u cijeloj EU trebat će se pripremiti na dodatna nefinancijska izvještavanja koja će pratiti koliko kompanija održivo posluje prema tzv. ESG faktorima. Odnosno radi se o faktorima zaštite okoliša, kvalitete upravljanja i socijalnih mjera. O tome će se unutar Europske unije uskoro kreirati posebna pravila, a Hanfa je već počela o tome više educirati domaće izdavatelje, pripremajući ih za razdoblje kada će taj vid izvještavanja postati jednako važan kao i financijski pokazatelji. Već mnogi svjetski institucionalni investitori ulažu upravo u kompanije koje izvještavaju o njihovu utjecaju na okoliš, rodnu i socijalnu ravnopravnost. Takva se izvještavanja radi sprečavanja zloupotreba tek trebaju standardizirati da postanu mjerljiva i transparentna. Sve će to pogurati razvoj financiranja kroz tržište kapitala i probuditi interes domaćih i stranih investitora.