Strpljivost na putu prema kreposti

Kada je sveti Augustin prije više od milenija i pol zavapio Bogu da mu podari čestitost i samokontrolu, ali ne odmah, iskušenje koje je imao na umu nije bila rastuća inflacija. Pa ipak, upravo je Augustinov usklik sjajna metafora stava središnjih banaka najvećih monetarnih područja koje propovijedaju strpljivost pri zaoštravanju monetarnih politika; postoje snažni argumenti zbog kojih bi se strpljivost u ovom trenutku mogla pokazati razumnim pristupom. Međutim, pretjerana strpljivost, kao i kod Augustina, mogla bi se ispriječiti na putu prema kreposti.

Neizvjesnost je danas znatno manja nego prije godinu dana, kada su pandemijski rizici još uvijek obavijali sve gospodarske prognoze, ali je njezina narav drugačija. Lani je smanjenje potražnje predstavljalo glavni kanal utjecaja pandemije na gospodarsku aktivnost, što je prigušilo inflatorne pritiske, a neizvjesnost se dominantno odnosila na brzinu i intenzitet oporavka. Iznimno brz oporavak od pandemijske krize poduprli su monetarni i fiskalni poticaji. Uvelike smo se prilagodili životu s pandemijom, a raširena primjena cjepiva smanjila je potrebu za najstrožim oblicima epidemioloških mjera. No, sve to je više pridonijelo rastu potražnje, nego stabilizaciji opskrbe robama. Globalni proizvodni lanci još ne uspijevaju ponovno uspostaviti svoj precizni ritam pod naletima periodičkih zatvaranja tvornica, prizemljenih zrakoplova na interkontinentalnim linijama i zastoja u pomorskim lukama. Naprezanju globalne logistike pridonijelo je i preusmjeravanje potražnje od usluga prema robama; još manje idemo u kina, teretane ili restorane, ali zato više trošimo na nove televizore, sprave za vježbanje ili kuhinjski pribor. Snažno su porasle i cijena sirovina, osobito energenata, a sve navedeno poguralo je globalnu inflaciju na razine koje lani nitko nije očekivao.

Brojni su uzroci za strpljenje središnjih bankara najvećih gospodarstava u svjetlu povišene inflacije. Prvo, recentan skok cijena odigrao se nakon desetljeća u kojemu se inflacija tvrdoglavo držala ispod ciljanih razina. Još nije izvjesno hoće li povišena inflacija nadživjeti utjecaje pandemije i povlačenja izvanrednih poticaja. Naredni razlog za strpljenje odnosi se na krhkost oporavka i opasnost koju donosi pojava novih sojeva virusa i eventualno ponovno zaoštravanje epidemioloških mjera. Novi sojevi su obostrani rizik - mogu naštetiti prometu i proizvodnim lancima više nego potražnji i time dodatno pogoršati problem inflacije. No, ako se pokaže da novi sojevi nisu opasniji, a u narednoj godini definitivno uspijemo staviti pandemiju pod nadzor, to će olakšati postupnu obnovu pokidanih opskrbnih lanaca i povratak starim obrascima potrošnje s povoljnim učincima na inflaciju.

Nagodinu će iščeznuti i učinak povratka pojedinih cijena na "stare" razine, nakon što su u pandemiji snažno pale. Najočitiji primjer je cijena nafte – ona je trenutno podjednaka kao prije dvije godine. Međutim, u pandemiji se cijena nafte srozala pa porast cijena energenata na godišnjoj razini čini otprilike polovicu inflacije u članicama EU. Ako se cijena nafte stabilizira, kako navješćuju trenutna kretanja i tržišna očekivanja, i njezin će doprinos inflaciji postupno blijediti.

Središnje se banke kreću oprezno i zbog rizika za financijsku stabilnost. Početak procesa normalizacije monetarne politike – kako se skupno naziva zaoštravanje monetarne politike kroz zaustavljanje programa otkupa vrijednosnih papira i postupno podizanje kamatnih stopa – odvija se u okružju vrlo visoke zaduženosti. Globalni dug svih sektora u pandemiji se dodatno povećao i trenutno je otprilike tri i pol puta veći od globalnog BDP-a. Cijene svih oblika financijske imovine na vrlo su visokim razinama koje su u prošlosti često prethodile lomovima na tržištima kapitala. Vidljiv je i rast cijena nekretnina, koje su u brojnim zemljama više no uoči globalne financijske krize, a priljevi kapitala u tržišta u nastajanju bilježe rekordne vrijednosti. Naglo zaoštravanje monetarne politike, a osobito ono koje ne bi bilo unaprijed najavljeno i apsorbirano u očekivanjima sudionika na financijskim tržištima, može postati okidač za paničnu rasprodaju i pad cijena svih vrsta imovine i ugroziti stabilnost financijskog sustava. No, isto tako, produljivanje razdoblja iznimno povoljnih uvjeta financiranja unedogled prijeti akumuliranjem novih i većih rizika za financijsku stabilnost.

Važući sve argumente, najizgledniji scenarij mogao bi donijeti postupno usporavanje inflacije u narednoj godini i njezinu stabilizaciju blizu ciljanih razina. To bi trebalo omogućiti postupnu normalizaciju monetarne politike, koja bi zbog strukturnih razlika u SAD-u trebala biti nešto brža nego u europodručju. Očekivano zaoštravanje globalnih uvjeta financiranja djelovat će i na Hrvatsku. Očekivano uvođenje eura ojačat će prijenos uvjeta financiranja iz europodručja na Hrvatsku. No, ono nije nužno loše – inflatorni pritisci koje vidimo uglavnom su uvezeni iz inozemstva pa bi stroži globalni uvjeti financiranja trebali ujedno donijeti i nešto nižu inflaciju. Pokažu li se ipak inflatorni pritisci tvrdokornijima, to će ubrzati proces normalizacije monetarne politike. U tom bi se scenariju mogli pokazati ključnima kontinuirani napori HNB-a na jačanju otpornosti financijskog sustava. A trebalo bi pomoći i očekivano članstvo u europodručju – nećemo više strahovati od tečajnih pritisaka zbog bijega u euro građana i poduzeća, nestaje rizik platnobilančnih kriza, a HNB će dobiti mogućnost kreiranja eurske likvidnosti u slučaju potrebe i tako u pravom smislu postati zajmodavac banaka u krajnjoj nuždi. Augustin je svetost uspio postići unatoč svom strpljenju, ili možda baš zbog njega. Nadajmo se da će procjene središnjih bankara omogućiti barem stabilnu inflaciju, solidan rast globalnoga gospodarstva i robustan financijski sustav.